一、问题提出

《中华人民共和国企业破产法》（以下称“企业破产法”）第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起2个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。”

实践中，存在投资方与被投企业或其法人股东约定了回购条款（回购条款可约定于投资协议、增资协议、股东协议、股权转让协议或补充协议等文件中，以下统称“回购协议”）后，被投企业或其法人股东在回购条件触发前或回购条件触发后回购款支付前进入破产程序的情形，那么此等情形下的回购协议是否属于回购权人和破产企业均未履行完毕的协议？管理人是否可因此依据《企业破产法》的上述规定通知回购权人解除回购协议？

关于此问题，笔者认为需分情形讨论，具体为：（1）被投企业破产，回购义务人为被投企业的股东的情形下；（2）被投企业破产，回购义务人为被投企业的情形下；（3）被投企业的法人股东破产，回购义务人为被投企业的法人股东的情形下。

二、情形一：被投企业破产，回购义务人为被投企业的股东

（1）案情简介

2015年11月12日，陈某（丙方）与钟天斌、杨和春、武进军（乙方）（以下合称“瑞晶公司原股东”）、深圳市瑞晶显像科技有限公司（甲方）（以下称“瑞晶公司”）签订《增资协议》，约定：丙方以500万元认购甲方新增的167万元注册资本，本次增资完成后，丙方持有甲方5.27%的股权。

次日，陈某（乙方）与瑞晶公司原股东（甲方）及瑞晶公司（丙方）签订了《<增资协议书>之补充协议》，甲方和丙方在协议第二条承诺：a）2016年度公司净利润不低于2000万元；b）2017年度公司净利润不低于3000万元。同时，协议第三条约定：“3.1回购条件3.1.1在没有不可抗力的情况下，甲方保证公司在2016年12月31日之前提出新三板市场挂牌申请，否则，乙方有权要求甲方进行股权回购，甲方需在乙方提出股权回购/收购要求后半年内完成股权回购/收购。3.1.2公司未能实现本协议第二条的业绩承诺之一。”

2015年11月17日，陈某向瑞晶公司转账500万元。2015年12月10日，瑞晶公司在原深圳市市场监督管理局登记的股东新增了陈某。

瑞晶公司2016年、2017年净利润均未达到业绩承诺，亦未提出新三板挂牌申请。

2018年10月22日，陈某向瑞晶公司原股东发出《股权回购函》，要求回购。

2019年2月12日，深圳市中级人民法院裁定受理瑞晶公司破产清算一案。

因瑞晶公司原股东未按约回购，陈某遂向一审法院起诉请求：瑞晶公司原股东回购陈某持有的瑞晶公司全部股份。

（2）法院观点

一审法院认为：瑞晶公司2016年、2017年度的净利润均未达到补充协议第二条约定的金额，且未提出新三板市场挂牌申请，故合同约定的回购条件已成就。被告辩称瑞晶公司已进入破产清算程序，股权已无法变更，该抗辩意见没有法律依据。

二审法院认为：本案从《增资协议书》及《增资协议书之补充协议》的内容，以及陈某的诉求看，未履行完毕的主要义务是回购义务，该义务的履行主体为瑞晶公司原股东，并非破产企业瑞晶公司，故不符合管理人行使解除权的范围。

（3）笔者解析

《企业破产法》第十八条规定的情形是指，只有对破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同，管理人才有决定继续履行合同或者解除合同的权利，系指破产企业和相对方同时负有合同主要义务且均未履行完毕的情形。本案中，作为被投企业的瑞晶公司破产，但《<增资协议书>之补充协议》中约定的回购义务人仅为瑞晶公司原股东，并不包括瑞晶公司本身，瑞晶公司并不具有回购陈某股份的义务，故《<增资协议书>之补充协议》并不属于《企业破产法》第十八条规定的管理人有权解除的合同。因此，瑞晶公司原股东关于《<增资协议书>之补充协议》已被管理人默示解除之主张是缺乏依据的。

至于被投企业破产是否会造成原股东的股权回购义务履行不能的问题，首先，《企业破产法》并未禁止股东转让破产清算企业的股权；其次，《民法典》第七十二条规定：“清算期间法人存续，但是不得从事与清算无关的活动”，本案中瑞晶公司管理人配合办理原股东回购陈某股权事宜亦属于结清、解决瑞晶公司有关事务的事项，并不属于从事与清算无关的活动。因此，瑞晶公司破产对三名原股东履行回购义务并未造成实质障碍。

综上，笔者认为在情形一之下，即被投企业破产，回购义务人仅为被投企业的股东而不包括被投企业时，被投企业破产管理人无权解除相应的回购协议，作为被投企业股东的回购义务人亦不会因为被投企业破产而对股权回购义务履行不能。

三、情形二：被投企业破产，回购义务人为被投企业

（1）案情简介

2016年7月14日，淮北凤凰山实业集团有限公司（以下称“凤凰山实业公司”）作为出借人（甲方）与淮北周氏食品有限公司（以下称“周氏公司”）、蜂王山科技、叶某、胡某、张某共同作为借款人（乙方）签订《借款合同》，约定甲方向乙方出借款项1300万元。合同签订后，凤凰山实业公司依约出借了款项。

2016年10月28日，甲方凤凰山实业公司与乙方胡某、丙方周氏公司、丁方叶某签订《债权转股权协议》，约定：甲方和乙方将转股债权转为对公司的出资，与丙方原股东一起成为公司的股东。

同日，周氏公司、胡某、叶某共同向凤凰山实业公司出具债权债务承诺函等，承诺按《债权转股权协议》明确的股权回购方案，按时由周氏公司及胡某、叶某进行收购。

2016年11月17日，债转股完成工商变更登记。

按照《债权转股权协议》约定，凤凰山实业公司股权退出期限2年，即2018年11月17日期限届满。但此后，周氏公司、胡某、叶某方未按照约定回购。

2020年12月26日，淮北市中级人民法院裁定受理对周氏公司的破产清算申请。

2021年3月11日，凤凰山实业公司向周氏公司破产管理人申报债权，管理人审查后回复：虽协议约定了股权回购的内容，但周氏公司已进入破产清算程序，现实不具有继续履行的可能性，管理人决定不再继续履行。

凤凰山实业公司遂向法院起诉请求：判令周氏公司、叶某、胡某连带向其支付股权回购款本金及溢价款。

（2）法院观点

首先，《公司法》第35条规定股东不得抽逃出资。其次，本案中，周氏公司在没有经过股东大会作出决议前或在未完成减资程序的情形下进行股权回购，有违公司法相关法律规定。第三，本案中，周氏公司已经进入破产程序，《债权转股权协议》中关于股权的回购尚未履行完毕，对赌目标已确定不能实现，此时，周氏公司的破产管理人决定不再继续履行合同，符合《企业破产法》第十八条的规定。

（3）笔者解析

在投资方与目标公司对赌时，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）第5条已明确“在不存在法定无效事由的情况下”，“对赌协议”在效力上原则上不存在问题。本案中，回购义务人包括被投企业本身，即属于投资方与目标公司对赌的情形。

在该情形下，根据九民纪要第5条的规定，若投资方请求目标公司回购股权，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。若经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。而若投资方和目标公司股东对赌，则不存在减资程序一说，这也是投资方与目标公司对赌的情形和投资方与目标公司股东对赌之情形间存在的一个最为明显的区别。

关于减资，根据《公司法》第四十三条、第四十六条、第一百七十七条以及第一百七十九条等的规定，公司若要减少注册资本，则：第一，须由董事会制定减资方案；第二，须经代表三分之二以上表决权的股东通过；第三，必须编制资产负债表及财产清单；第四，须自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告，债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保；第五，须依法向公司登记机关办理变更登记。

履行完上述所有流程后，减资程序才算全部完成，而本案的周氏公司并未完成该等减资程序。因此，作为投资方的凤凰山实业公司在周氏公司的破产申请被受理后提出要求周氏公司进行股权回购这一主张，实际上既不符合九民纪要的上述规定，也会落入《破产法》第十八条规定的“均未履行完毕的合同”之情形，其对周氏公司的主张被驳回可是说是在情理之中。但，本案法院还驳回了凤凰山实业公司要求周氏公司股东胡某、叶某回购的主张，笔者认为该做法值得商榷，回购协议对进入破产程序的周氏公司解除，并不意味着对其股东胡某、叶某也解除了，正如笔者在情形一中所分析的其股东胡某、叶某在此情形下履行回购义务不存在实质障碍，故其二人仍应依约履行。

综上，笔者认为在情形二之下，即被投企业破产，回购义务人为被投企业时，被投企业破产管理人有权解除相应的回购协议，若被投企业外，被投企业的股东也为回购义务人的，则被投企业破产管理人解除回购协议的效力应只及于被投企业，而不及于同样作为回购义务人的被投企业股东，该等股东仍应履行回购义务。

四、情形三：被投企业的法人股东破产，回购义务人为被投企业的法人股东

（1）案情简介

2015年4月21日，福建易通股权投资有限公司（以下称“易通公司”）作为乙方（受让方）、天津宝成机械集团有限公司（以下称“宝成集团”）作为甲方（转让方）签订《股份转让协议》，约定：甲方将其持有的天津宝成机械制造股份有限公司（以下称“宝成股份”）的3740000股股份以28012600元转让给乙方。

2015年，易通公司作为乙方（受让方）、宝成集团作为甲方（转让方）、柴某作为丙方共同签订《股份转让协议之补充协议》，约定：若宝成股份未能在本补充协议签订之日起两个月内开始做市，甲方须根据乙方要求回购乙方持有的宝成股份股票；丙方承担连带责任保证。自宝成股份做市之日起18个月届满后，若乙方未将所持股份全部售出，则乙方有权决定是否要求甲方回购其持有宝成股份的剩余股份。乙方须在1个月内发出回购要求，甲方须在1个月内完成余额回购，丙方承担连带责任保证。

2015年4月28日，易通公司受让宝成股份股份3740000股，且办理了股权变更登记。2015年5月19日，宝成股份开始在新三板股票交易市场做市。

2016年8月29日，易通公司作为乙方（受让方）、宝成集团作为甲方（转让方）、柴某作为丙方共同签订了《＜股份转让协议之补充协议＞之补充协议》，约定：自宝成股份做市之日起36个月届满后，若乙方未将所持股份全部售出，则乙方拥有第二次余股回购选择权，乙方须在1个月内发出第二次回购要求，甲方须在1个月内完成余额回购。

2018年4月3日，易通公司作为甲方（受让方）、宝成集团作为乙方（转让方）、柴某作为丙方共同签订了《补充协议》，约定：乙方在2018年5月19日前将甲方持有的宝成股份的1889000股股权全部回购；丙方承担连带保证责任。

2020年2月14日，天津市第二中级人民法院裁定受理宝成集团的重整申请。

2020年4月23日，宝成集团管理人向易通公司发送书面通知表示：管理人依据相关法律规定决定与易通公司解除《股份转让协议》及《补充协议》。

易通公司遂向一审法院起诉要求判令柴某回购其持有的宝成股份并支付滞纳金。

（2）法院观点

一审法院认为：依据企业破产法第十八条第一款的规定，管理人有权决定解除或者继续履行破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同。本案中，易通公司已按照诉争协议约定的股价及股权数量支付了全部对价，受让取得宝成股份相应的股份，其合同义务已履行完毕，但宝成集团尚未履行回购义务，基于此，宝成集团管理人向易通公司发送有关解除涉案协议的通知不产生合同解除之法律效力，柴某以此作为抗辩理由不同意承担连带保证责任不能成立。

二审法院认为：从协议内容来看，易通公司、宝成集团、柴某先后签订《股份转让协议》《股份转让协议之补充协议》《＜股份转让协议之补充协议＞之补充协议》《补充协议》。总体来看，《股份转让协议》主要约定了股权转让事宜，第二、三个补充协议主要约定在一定期限届满后易通公司有权单方要求宝成集团回购易通公司若有未出售而剩余的股权，《补充协议》则是共同明确要进行回购，无需等待易通公司发出回购通知。《补充协议》的主体、标的、数量、价款具体明确，具备合同成立的要件，具体权利义务能够反映出易通公司与宝成集团之间就1889000股股份成立股权转让法律关系。“回购”兼具权利和义务，对易通公司而言，转让股权是义务，收取价款是权利，对宝成集团而言，支付价款是义务，取得股权是权利。易通公司与宝成集团在《补充协议》中仍存在对价关系。

从实际履行情况来看，通过股权过户、价款支付，易通公司、宝成集团均已履行《股份转让协议》项下各自的合同义务。在第二、三次补充协议中，是否回购处于不确定状态，易通公司有单方选择权，双方以剩余股权为标的的股权转让法律关系在易通公司单方依约发出通知之前处于未成立的状态。易通公司、宝成集团通过《补充协议》，确定了股权回购事宜。易通公司仍持有1887000股宝成股份股份，宝成集团尚未获得该股份，宝成集团及柴某并未支付价款，《补充协议》属于均未履行完毕的合同，因管理人的通知而被解除。

（3）笔者解析

本案中，就管理人在破产申请受理后是否有权通知回购权人解除回购协议这一问题，一、二审法院给出了截然相反的结论。究其原因，笔者认为是由于一、二审法院对本案中存在的法律关系个数的认定不同。

具体而言，一审法院将易通公司受让宝成集团持有的股份以及后续符合条件时宝成集团回购易通公司持有的股份视为一个整体（即认为仅构成一个法律关系），认为易通公司支付了股权转让的对价即履行完毕该法律关系项下的义务，虽宝成集团未履行其在该法律关系项下的回购义务，但在一方已履行的情形下已不可能构成《企业破产法》第十八条规定的“均未履行完毕的合同”，故一审法院认定管理人向易通公司发出的解除涉案协议的通知不产生合同解除之法律效力。

而在二审中，二审法院将易通公司受让宝成集团持有的股份和后续符合条件时宝成集团回购视为两个独立的法律关系，即其认为在《股份转让协议》中，易通公司作为受让方，宝成集团作为转让方，双方成立股权转让法律关系。在《补充协议》中，易通公司作为转让方（回购权人），宝成集团作为受让方（回购义务人），双方一个成立新的股权转让法律关系。在上述两个法律关系中，第一个股权转让法律关系因易通公司支付了股权转让的对价以及宝成集团将相应股份过户至易通公司名下就已履行完毕；第二个股权转让法律关系中，宝成集团尚未履行回购价款的支付义务，易通公司亦尚未履行将相应股份过户至宝成集团名下的义务，故二审法院认为该股权转让法律关系项下双方均未履行完毕相应合同义务，管理人有权通知易通公司解除该第二个股权转让法律关系，即《补充协议》。

相较而言，笔者更认同二审法院的观点，即在投资方向目标公司股东购买目标公司股权时，投资方支付股权购买价款的义务对应的是目标公司股东转让股权的义务，而在后续的回购中，目标公司股东支付回购价款的义务对应的则是投资方转让股权的义务，前后两个对价关系应为相互独立的。若用前一个对价关系中的“投资方支付股权购买价款的义务”去对应后一个对价关系中的“目标公司股东支付回购价款的义务”，不免在逻辑上难以自洽。

对此，在“东方邦信创业投资有限公司与周卉等合同纠纷”一案【案号：(2020)鲁01民初2774号】中，法院同样也认为“股权回购是基于《增资补充协议》和原告东方邦信公司行使股权回购请求权而引起的一次股权再次买卖，回购方负有支付股权回购价款的义务，原告同时也负有交付股权的义务，而双方均未履行上述义务，故原告的主张不成立，本院不予支持。综上，案涉《增资补充协议》约定的股权回购条款对莱芜好奇公司解除。”

当然，实践中也存在例外情形。如在“上海国际信托有限公司与上海华信国际集团有限公司、大大置业(上海)有限公司其他合同纠纷”一案【案号：(2019)沪74民初2434号】中，上海金融法院就认为“根据《股权转让合同》约定，华信集团足额支付股权转让款后，上海国际信托应协助和支持办理股权转让手续，但因增资股权对应的主要股东权利实际已由华信集团行使，故该“协助与支持”并不构成华信集团支付股权转让款的对价给付。至于华信集团所述工商变更登记，因工商变更登记为公司责任，故亦不属于上海国际信托应履行的股权交付义务范围。鉴于上海国际信托已履行支付增资款的合同义务，本案并不属于《破产法》第十八条第一款所述之情形，华信集团管理人未整体考量《增资协议》与《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》之间的牵连关系，要求解除《股权转让合同》《股权转让合同之补充协议》之意见，本院难以支持。”

但上海金融法院上述案例存在特殊性，该案中上海国际信托的增资行为并非公司法意义上典型的股权投资，其并不享有完整的股东权利。首先，上海国际信托不能通过该股权投资获得具有或然性的长期股权收益，仅可获得华信集团支付的固定收益。其次，上海国际信托增资成为华信供应链的股东后，需将其所享有除增资、减资、修改公司章程、变更公司组织形式外的股权表决权委托给华信集团行使，并不参与华信供应链的生产经营，故增资股权对应的主要股东权利实际由华信集团行使。在此特殊背景下，上海金融法院将案涉交易所涉全部合同作为整体考量，得出了上海国际信托履行的支付增资款的合同义务即已构成华信集团支付股权转让款的对价这一结论，认为上海国际信托已履行完毕合同义务，从而认为该案不属于《破产法》第十八条第一款所述之“均未履行完毕”的情形。

综上，笔者认为在情形三之下，即被投企业的法人股东破产，回购义务人为被投企业的法人股东时，除非当事人之间存在类似于上述(2019)沪74民初2434号案件中的“明股实债”等特殊关系，否则被投企业法人股东的破产管理人原则上有权解除相应的回购协议。

五、总结

从以上分析可知，除了情形一之外，一般情形下，若回购义务人在回购条件触发前或回购条件触发后回购款支付前出现破产情形，管理人原则上均可依据《企业破产法》第十八条的规定通知回购权人解除与其的回购协议。

在此前提下，从投资方的角度来看，若要避免上述被解除回购协议的风险，鉴于我国目前尚未出台个人破产法，笔者建议可考虑尽量与自然人股东对赌，而非与其法人股东或被投企业自身对赌。