对投资人而言：设置回购权系保障其投资安全的核心风控机制。一方面，当目标企业发生约定之重大不利事件时，投资人得行使回购权，要求企业或创始人回购其股权，确保本金安全；另一方面，若投资人在约定期限内无法通过IPO等常规渠道退出，回购权则提供了重要的替代性退出路径。

对企业及创始人而言：回购权构成股权融资中的重大风险敞口。面对投资人提出的回购权条款，企业及创始人需在谈判阶段即积极争取，对不合理的条件进行有效调整。核心在于：妥善设计回购触发条件、回购价格计算方式、行权期限及履行安排等机制，力求在满足融资需求的同时，有效控制企业及创始人的潜在经营与债务风险。

（一）谈判阶段：构建风险防火墙

1.设置明确、可执行的回购触发条件：

在投资人坚持要求回购权的情形下，双方在谈判中需清晰界定触发回购的具体情形（如：未在特定期限完成合格IPO；未达承诺业绩或里程碑；公司/创始股东严重违反交易文件；发生重大不利变化；核心人员离职；其他投资人行使回购权等）。

警惕“隐形陷阱”：以“严重违反交易文件”或类似约定为例，若未在协议中明确定义“严重”的标准及具体违约行为，则极易导致权利滥用及责任失衡。同时，需明确该等违约情形下回购的法律后果（如损害赔偿或退回全部投资款），并评估其对其他股东权益的潜在影响。

核心策略：严格限定回购权适用情形、责任范围及行权程序，设置缓冲期与豁免机制，防止投资人滥用权利。

2.争取有利的回购触发时间：

在融资谈判过程中，创始人应当尽量拉长回购的触发时间，比如投资交割之后的5年或者6年，或者“5+2”年。当然，要充分利用后续融资轮次（特别是新投资人进入时），要借此机会和原投资人就回购权的触发时间重新谈判，争取进一步向后延展。此外，在融资谈判中，一定要明确约定回购权的行权期限，避免权利长期悬置。

3.洽谈有利且具操作性的回购价格条款：

（1）尽量避免或压低年化回报率。回购价格一般是通过返还投资本金的方式，同时会按照一定的年化回报率计算其收益。从公司和创始人的角度出发，建议力争避免或至少降低用于计算回购溢价的年化回报率，并优先采用客观、可量化的计算基准（如约定固定利率或与公允市场利率挂钩），避免模糊参照。

（2）设置分期回购机制。当回购情形被触发时，往往意味着公司发展不佳、投资人投资目的未能实现、公司/创始人发生重大违约等严重情形，在这样的情况下，公司或创始人可能已经没有足够的资金一次性支付所有回购款。因此，建议提前设置分期回购机制，约定触发回购时，允许企业/创始人分期支付回购价款（如按比例、分年度履行），以缓解短期资金压力，也考虑可设计首付款比例与后续付款时间表。

（3）限定创始人连带责任范围。公司作为接受投资款的主体，当回购事项出现时，应当依约履行回购义务。但如前条所述，公司在遭遇特定严重情形时往往无法完全支付回购款，故投资人往往一开始就会要求创始人对公司的回购义务承担连带责任。但是从创始人的角度而言，对公司回购义务承担连带责任将会使其个人或者家庭陷入巨大债务风险之中。股权投资不是“高利贷”，投资机构也不是“银行”，投资有风险，投资人应当在投资前预想并做好承担风险的准备。因此，在谈判过程中，创始人可结合项目优势、市场兴趣点等据理力争，避免承担个人无限连带责任，或者至少将创始人的责任限定在以其届时持有的股权实际变现价值的范围之内，从而避免波及创始人除股权之外的其他个人财产。

（二）回购条件即将触发阶段：寻求替代性解决方案

1. 推动并购出售(M&A)，实现投资人退出：

并购出售对于触发回购权的企业来说是一个重要的机会，特别是对具备良好运营基础但IPO受阻的企业，并购是重要的替代退出路径。但是很多企业和创始人往往会陷入一些误区，导致在该阶段不能抓住并购出售这个重要机会，例如：担心收购者是竞争对手，从而存在心理障碍；或者认为并购出售一定会丧失企业的控制权，特别对于创始人而言，这是一个难以接受的问题；又或者会担心推进“并购”会导致市场上的猜测和负面信息。

因此，在回购条件即将触发阶段，建议企业和创始人要尽量破除上述误区：克服对竞争对手收购的心理障碍；明确并购交易中控制权安排的可谈判空间（如保留管理权、分期交割等）；制定专业的公关策略，管理市场预期，减少负面影响。

2. 评估更换上市地可行性，规避回购义务：

当回购权条款被触发时，可以考虑通过更换上市地来规避回购义务。当然，若协议对“合格上市”有严格地域、市场、标准限定（如仅限A股、科创板、创业板等），更换上市地（如转向港股、美股、北交所等）未必满足原约定，投资人可据此主张回购权。反之，如协议未对上市地作出明确限定，或仅以“上市”表述，那么更换上市地就存在可操作的空间。

总之，若要考虑更换上市地，需仔细审查协议关于“上市”的定义、目的解释及交易习惯，评估更换上市地是否实质违反合同约定。

3. 启动新一轮融资，重构权利义务：

以融资为契机，重新博弈。在新形势下，创业企业能及时完成融资，不仅对于创业企业和创始人来说很重要，对于投资人保护自己的投资资产也同样重要。但随着二级市场的变化和投资人退出预期的不明朗，凭借新的融资窗口以老股转让的方式退出，也成为部分投资人的诉求。企业可借新一轮融资机会，主动与现有投资人沟通，提出以新资金注入、老股转让、回购责任调整等方式，协商延展回购期限、降低回购价格、分期履行或部分豁免回购义务，争取各方利益平衡，避免因回购权集中行使导致企业流动性危机。

协调回购顺序。通常来说，回购权的行使顺位与其投资轮次密切相关，后轮投资人享有优先回购权，前轮投资人次之，同一轮次则按持股比例分配回购款，因为后轮融资的投资人投资时对应的公司估值更高、整体投资规模更大。即便如此，多轮投资人回购权可能因一方行权而自动触发其他轮次投资人回购权，所以创始人在协调不同投资人利益的过程中，既要确保不同投资人的回购权顺位合理，又要保证回购期限符合公司发展预期，才能帮助企业尽快完成融资，同时不留下发展中潜在的隐患。

4. 实施资产重组，盘活优质资产：

资产剥离融资。在现今的融资形势下，投资人会更加谨慎地选择投资标的，对于即将面临股权回购的企业而言，如果企业存在优质资产，可以考虑将该部分容易获得融资的资产剥离出去，就该剥离资产进行新的融资，所得款项可用于履行回购义务或支持主业。但如此操作应当与投资人明确资产剥离协议的内容，包括剥离范围、步骤、时间表，形成双方认可的资产清单，防止因不明或瑕疵引发回购责任。此外，剥离涉及重大事项时，一定要严格履行内部决策程序（股东会/董事会决议）、信息披露及必要的行政审批（如涉及国资等），避免因程序瑕疵导致协议无效。

警惕“一票否决权”。资产剥离后进行新的融资对公司、股东而言都是有利的，因此通常情况下通过内部决议程序应该不是问题。但是现实往往比理想会残酷，如果拥有“一票否决权”的原投资人行使其权利，该路径就会受到阻碍，因此需要提前与拥有否决权的投资人沟通，争取其支持，或及时寻求法律途径破解不合理阻挠。

（三）诉讼/仲裁阶段

1. 程序抗辩

（1）抗辩要点一：诉讼是否仍在行权期限

《法答网精选答问（第九批）》中明确提出：“该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。……因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。

具体而言：

①如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。

②如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”

根据上述规定可知，回购权行权期限如有明确约定，应严格依照合同履行，若双方未约定行权期限，则应在6个月内行使。虽然法答网的该项回答并非法律或者司法解释，但从目前的司法实践来看，大部分法院在判决时基本都遵从该规定。

例如，北京二中院在(2024)京02民终13539号案中就认为：“从答疑意见来看，最高人民法院法官认为，案涉回购权属于形成权，受合理期间的限制，在当事人没有约定回购期间的情况下，以6个月为宜。”此外，上海市第一中级人民法院在(2023)沪01民终5708号案中也认为：“此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。”

（2）抗辩要点二：减资程序是否存在瑕疵

减资程序中包含作出减资决议这一公司自治事项，最高院的观点认为：“公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入，即使介入，也不能强制执行，社会效果不好。”换言之，即减资程序不具有可诉性。其意味着，目标公司未履行减资程序时，投资人无法直接要求公司回购股权。

例如，北京市高级人民法院在(2021)京民终495号一案中认为：“北京中投公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京钢研合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能。”此外，湖南省高级人民法院在(2021)湘民终960号一案中也认为：“本案中，城建公司与兆富公司签署了股权回购的“对赌协议”，虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。城建公司系兆富公司第一大股东，并向兆富公司派驻了监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，城建公司有权召集兆富公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司。且城建公司亦未提交证据证明上述减资事项未完成，系兆富公司不作为而无法完成。在此情形下，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础。”

2. 实体抗辩

（1）抗辩要点一：回购协议成立与否

回购协议的成立首先要满足一般合同成立的条件，其次回购协议多为附条件合同，需约定明确的触发条件（如未上市、业绩未达标、重大违约等），条件成就后方可要求履行回购义务。因此，如果双方没有约定回购标的（如股权、债券、基金份额等）、数量、价格、履行方式等核心条款，或者没有约定明确的回购触发条件，则会造成约定不明，导致协议无法履行则不成立。

例如，甘肃省兰州市中级人民法院在(2021)甘01民终168号一案中认为：“公司股份的价值由多种因素构成，包括固定资产、流动资金、知识产权或专有技术、产品竞争能力以及人员素质等多方面因素，故股权作为公司法规定的一种具有独立内涵的包括财产权等多种权利在内的综合性的权利形态，具有不同于普通商品的性质。因此，在双方当事人对股权转让价格没有约定，且不能达成补充协议的情况下，公司股份的价值不能按照交易习惯和订立合同时履行地的市场价格来确定。合同不成立，故不能主张回购。”此外，上海市第一中级人民法院在(2020)沪01民终4687号一案中认为：“经法院调查，认定案涉协议中有两位原股东的名字非本人亲笔签写，且其在决议时不是董事，不参与决议案涉协议的董事会会议，无法推定其知晓并认可涉案协议内容，因此判定这两位原股东不应受案涉协议内容约束，不承担相关回购责任。”

（2）抗辩要点二：回购条件是否已经成就

理由一：投资人未能充分履行合同义务，影响公司运营。

如投资人未履行其在投资协议项下的核心义务（如足额出资、提供资源支持、重大违约），导致公司无法实现业绩目标或上市，则企业和创始人可主张投资人自身过错导致条件不成就，应视为回购条件不成就。

例如，上海市第一中级人民法院在(2021)沪01民终2783号一案中就认为：“从《增资协议》整体出发，与业绩承诺对应的应当是全部增资额3,000万元。现投资方仅进行第一期增资1,500万元，即要求企业按照全部增资额所对应的业绩承诺进行回购，显然有失公允。”此外，北京市第二中级人民法院在(2023)京02民终3775号一案中也认为：“完成股权变更登记后，投资方中投汇鑫公司既未按照约定支付股权转让款，也未按照合同约定投入任何借款，同时在已经实际控制星院公司的情况下未能合理安排拓展公司业务。在此情形下，合同约定的业绩不可能完成。由于中投汇鑫公司的违约行为，促成了股权回购条件的成就，应视为回购条件不成就。”

理由二：条款约定时间未到，条件不成就。

在上市型对赌案件中，即便目标公司经营状况不佳，在约定时间内可能无法自行上市；但如果仍有可能通过被上市公司收（并）购实现上市的，在“尘埃落定”之前，尚不能断定为回购时间条件已成就。

例如，山东省烟台市中级人民法院在(2021)鲁06民终3628号一案中就认为：“从补充协议内容看，股份回购的条件为第三人卓能公司未能在2021年12月31日前通过中国证监会发审会或被上市公司收（并）购的方式上市。就本案现有证据，双方均认可根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条之规定，原审第三人卓能公司已无法通过中国证监会发审会自行上市，对该事实本院予以确认。但原审第三人卓能公司是否能在2021年12月31日前被上市公司收（并）购上市仍存在不确定性。上诉人以原审第三人卓能公司2017年至2019年的财务报表显示其净利润均为负数，该公司已停止生产经营为由主张原审第三人卓能公司无被上市公司收（并）购的可能性，没有事实及法律依据，本院不予采信。”

理由三：“资本市场公开上市”的范围界定。

部分企业在和投资人的协议中，可能将回购条件仅粗略的约定为“在资本市场公开上市”。在(2018)粤03民初547号案件中，深圳中院即认为，“按照通常理解，我国资本市场由场内市场和场外市场组成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板和场外市场的全国中小企业股份转让系统即新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成我国多层次资本市场体系。在新三板挂牌上市交易，亦属《增资协议》、《2010年补充协议》中约定的在‘资本市场公开上市’。”并据此认定投资人所称的回购权触发条件并未达成，要求回购于法无据。

当然，通常来说，规范的投资协议文件会对“上市”进行明确的定义，例如引入“合格上市”的概念，一般不会像这个案例里规定的这么粗糙。但是从谈判和博弈角度，其实对于上市的定义保持宽泛和模糊，对于公司和创始人来说，反而更为有利。

（3）抗辩要点三：是否存在求偿顺序的问题

如果协议约定创始人对回购承担的是担保义务，那么不论是一般保证还是连带保证，履行担保合同义务的前提条件都是主合同义务履行条件已成就。在（2020）最高法民申2957号中，最高人民法院认为“银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。”因此，这对于创始人来说亦是可以抗辩的一个要点。

当然，若协议直接约定创始人系回购义务主体而非担保人，则投资人可直接要求创始人承担回购义务，此时就不存在先后的问题了。所以这个点也是协议设计的时候就可以考虑的一个关键点，而且其实很多投资方或投资方聘请的交易律师对于创始人到底是回购义务主体还是担保人未必很敏感，他们会觉得差不多，因为这个点往往是诉讼律师才会比较敏感的点，但对创始人来说如果约定成担保人而非回购义务主体，则结合其他相关条件很有可能在触发回购时会成为创始人的救命稻草。

融资是关乎企业成长甚至生死的重要步骤，但在融资的条款和条件上，创始人和投资人往往存在专业不对称、信息不对称的问题。而且实践中有不少创始人以为，虽然约定了回购条款，但投资人可能出于在创业圈的口碑等考虑，不会强制要求回购、不至于要求创始人个人卖房卖车进行赔付。这种想法可能是一种误判，会给创始人带来极大风险。根据我们的了解，在目前的经济环境下，投资人上门催回购的情形在现实中时常发生；投资人起诉要求创始人履行赔付义务，创始人因此负债累累、被列为失信被执行人的情况也屡见不鲜。

因此，我们建议企业及创始人都应该提前预防和应对，以免在将来真正发生争议时才后悔，造成无法挽回的损失。

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